Bloomberg — Os títulos da Azul (AZUL4) têm gerado um dos piores retornos em dívida corporativa de mercados emergentes, já que a queda do real aumenta as preocupações sobre as finanças da companhia aérea.
A depreciação do real de cerca de 14% no acumulado do ano, o pior desempenho entre as principais moedas, tem aumentado a pressão sobre a aérea, que já enfrentava os juros altos e um mercado de combustíveis volátil.
O cenário de deterioração levou a Fitch Ratings a revisar sua perspectiva para a dívida para negativa no mês passado, citando a “dependência significativa” da Azul do acesso ao mercado de crédito para financiar seus fluxos de caixa.
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A Azul foi a única do trio de companhias aéreas que dominam o mercado no Brasil - que também inclui a Latam Airlines e a Gol Linhas Aéreas (GOLL4) - que não entrou com pedido de recuperação judicial depois que a pandemia abalou o setor de viagens. Em vez disso, a empresa conseguiu adiar os vencimentos por meio de uma oferta de troca de títulos em junho de 2023.
Mas mesmo sem nenhum pagamento significativo de dívida até 2028, a Azul ainda luta com pagamentos de leasing em dólar e altos pagamentos de juros sobre sua dívida. O real mais fraco aumenta as despesas, incluindo aquelas com custos de combustível e pagamentos de arrendamento em dólares.
“A Azul está num momento mais apertado”, disse Carolina Chimenti, analista da Moody’s Ratings. “Qualquer aumento no dólar, no preço de petróleo, a gente sabe que vai ter um impacto na liquidez dela muito maior do que vai ter para a Latam, por exemplo”
A Azul registrou relação dívida/Ebitda de 5,7 vezes nos 12 meses encerrados em março de 2024. Enquanto isso, o múltiplo da Latam foi de 2,6 vezes no mesmo período, de acordo com a Moody’s.
Azul estuda nova emissão
A companhia tem conversado com bancos de investimento para levantar capital de dívida adicional, de acordo com pessoas familiarizadas com o assunto ouvidas pela Bloomberg News. Uma opção seria recorrer ao mercado de títulos em dólar, disseram as pessoas, pedindo para não serem identificadas discutindo um assunto privado.
Uma emissão de títulos em dólar seria semelhante à oferta privada concluída no ano passado e o momento dependeria do cenário de mercado, disseram duas das pessoas. A Azul não quis comentar.
As notas em dólar da empresa com vencimento em 2030 geraram aos investidores perda de 6,6% neste trimestre, enquanto as notas com vencimento em 2028 caíram 1,9% no mesmo período. O desempenho se compara a um ganho médio de 2% para dívida corporativa de países em desenvolvimento e um ganho de 1,8% para títulos de vencimento semelhante da Latam Airlines.
Os títulos da Azul tiveram desempenho inferior em parte devido à dependência da companhia aérea do Brasil, de acordo com Josseline Jenssen, analista da Lucror Analytics.
A Latam é mais diversificada geograficamente, uma vez que mais de 40% de sua receita é proveniente de vendas de passagens ou cargas no Brasil, mostram os registros da empresa. Enquanto isso, a Azul tem 80% de suas receitas em reais, de acordo com a Moody’s.
Essa dependência pode reduzir as margens se a empresa não for capaz de repassar o aumento de custos impulsionado pelo câmbio para as passagens aéreas — que já dispararam desde a pandemia.
As companhias aéreas da região tem enfrentado altos custos de combustível, escassez de aeronaves e ações judiciais de clientes insatisfeitos. A Latam entrou com pedido de recuperação judicial nos EUA em 2020 e desde então saiu do processo. A Gol entrou com pedido de proteção contra credores em janeiro, após uma dúzia de tentativas de reestruturar sua dívida.
A Azul busca uma fusão com a Gol, e ambas as empresas anunciaram recentemente um acordo para conectar suas malhas de voos. Em um cenário de potencial fusão, a controladora Abra Group contribuiria com suas ações da Gol para a Azul em troca de uma participação na companhia aérea combinada.
Por outro lado, a Azul fez progressos na melhoria de seu perfil de crédito e liquidez após trocar dívidas em dólar não garantidas com vencimento em 2024 e 2026 por novas notas garantidas com vencimento em 2029 e 2030, respectivamente. Ela também levantou US$ 800 milhões em novas dívidas com vencimento em 2028 por meio de uma oferta privada em julho de 2023.
Os títulos foram “excessivamente punidos” e têm espaço para ter um desempenho superior, mesmo que o real mais fraco aumente as preocupações sobre os fluxos de caixa, de acordo com o JPMorgan. As implicações cambiais não “alteram fundamentalmente a trajetória ou a narrativa do negócio”, escreveu o analista de crédito do JPMorgan Ian Snyder em nota aos clientes.
Mesmo assim, a geração de fluxo de caixa livre da Azul deve permanecer negativa durante 2024 e 2025, em torno de R$ 1,3 bilhão e R$ 1,5 bilhão, respectivamente, disse a Fitch em relatório. As expectativas de fluxos de caixa negativos são motivadas por altas despesas com leasing e juros após a reestruturação.
O real mais fraco geram “preocupação com essa fragilidade do balanço da azul e da liquidez da Azul”, disse Chimenti, da Moody’s.
“Operacionalmente, a empresa está bem, mas o mercado está um pouco preocupado com a posição de caixa da Azul e há um sentimento negativo em relação ao Brasil”, acrescentou.
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