Bloomberg — Os traders de títulos estão cada vez mais convencidos de que os rendimentos dos papéis do Tesouro dos Estados Unidos estão prestes a voltar à forma como se comportavam ao longo da maior parte de sua existência, numa normalização da curva. No entanto, é o como, o porquê e o quando dessa normalização que tem feito os mercados financeiros oscilarem.
A mudança que muitos investidores estão apostando levaria a taxa de juros dos títulos do Tesouro de 10 anos a voltar a ficar acima da taxa de dois anos dos EUA, realçando o formato natural da curva de rendimento. Assim, bancos e investidores voltariam a ser recompensados pelo risco de emprestar dinheiro por períodos mais longos.
Isso é muito diferente do que ocorreu em julho do ano passado, quando os rendimentos dos títulos de dois anos do Tesouro superaram os de 10 anos em mais de um ponto percentual.
Essa curva de rendimento profundamente invertida foi vista pela última vez no início dos anos 1980, como efeito colateral da série de aumentos de taxas de juros feitos pelo Federal Reserve na época destinados a combater a inflação. Temia-se na época que as altas pudessem empurrar a economia para uma recessão.
O investidor veterano Bill Gross, co-fundador da Pacific Investment Management, e Harley Bassman, um especialista em títulos que inventou o Índice MOVE de volatilidade do mercado de títulos do Tesouro, estão entre aqueles que preveem que esse capítulo em breve chegará ao fim.
O que é objeto de um debate acirrado, no entanto, é o que vai impulsionar essa mudança, e a resposta significa ganhos para alguns e perdas para outros.
Se cortes nas taxas de juros surgirem à medida que a economia desacelera, então os rendimentos dos títulos diminuirão no curto prazo, ajudando a curva a voltar à sua posição normal. Mas ela também poderá voltar ao normal se a inflação continuar sendo uma preocupação e o Fed se manter inalterado, fazendo com que os rendimentos dos títulos de 10 anos subam.
“A pergunta que estamos fazendo, dada a ampla gama de resultados, é o que constitui essa curva de rendimento mais íngreme?,” disse Kathryn Kaminski, estrategista-chefe de pesquisa do AlphaSimplex Group, na Bloomberg Radio na terça-feira. “Isso será causado por cortes no curto prazo ou poderia ser, inesperadamente, que vemos fraqueza nos títulos de longo prazo e temos um período mais longo de espera para cortes — e, na verdade, vemos um aumento acentuado no longo prazo.”
Após os banqueiros centrais sinalizarem uma mudança de política no final do ano passado, os investidores intensificaram as apostas em cortes nas taxas e buscaram os títulos de dois anos sensíveis à política do Fed, levando os rendimentos para o mais baixo desde maio no início deste mês e abaixo dos rendimentos dos títulos de 30 anos dos EUA.
Os traders moderaram suas apostas, pois os dados econômicos dos EUA continuaram a mostrar resiliência e os funcionários do Fed enfatizaram que desejam garantir que a inflação seja controlada antes de embarcar em qualquer corte.
“O Fed não precisa embarcar em uma grande campanha de afrouxamento para reposicionar a curva,” disse Gregory Faranello, chefe de negociação e estratégia de taxas dos EUA da AmeriVet Securities. “Um pouco vai longe como aprendemos nos últimos dois meses de 2023″, quando os mercados de títulos se recuperaram acentuadamente apenas com a especulação de uma mudança de postura do Fed em direção à facilitação.
Os rendimentos dos títulos de dois anos estão agora praticamente iguais aos dos títulos de 30 anos na manhã desta sexta-feira (19) em Nova York. Quanto aos cortes do Fed, os mercados agora estão precificando cerca de 1,4 ponto percentual de reduções este ano, em comparação com expectativas de até 1,7 ponto percentual de alívio tão recentemente quanto na semana passada. Enquanto isso, os cortes de março que estavam em grande parte precificados no mercado agora são vistos mais como uma possibilidade.
Kellie Wood, vice-diretora de renda fixa da Schroders em Sydney, mantém suas apostas em uma curva voltando a ser íngreme mesmo após fechar as apostas direcionais. Ela está posicionada para que os títulos de dois anos dos EUA superem os títulos de 30 anos e vê o potencial para os rendimentos de prazos mais longos superarem os de prazos mais curtos em mais de um ponto percentual.
“Estivemos posicionados em acentuadores por um tempo,” disse Wood. Inicialmente, ela esperava ver os rendimentos de prazos mais longos subirem devido ao aumento do prêmio de prazo, e agora está apostando em uma queda nos rendimentos de prazo mais curto devido aos cortes nas taxas.
Os investidores que antecipam um ritmo mais rápido de acentuação da curva, que envia as taxas de curto prazo decisivamente abaixo das com prazos mais longos, precisam ver evidências convincentes de uma economia muito mais fraca que force a mão do Fed. Em vez disso, a trajetória atual aponta para um ciclo de facilitação gradual decorrente de uma desaceleração na inflação e crescimento moderado. O próprio banco central dos EUA prevê apenas três quartos de ponto em cortes este ano.
“Em tempos normais, sem aperto monetário, é a taxa curta que cai acentuadamente, dado que uma recessão está chegando, e isso causa a normalização,” disse Tobias Adrian, diretor do Departamento de Mercados Monetários e de Capitais do Fundo Monetário Internacional. “Mas agora os EUA provavelmente terão um pouso suave e, basicamente, a curva pode apenas se achatar.”
O que diz a Bloomberg Intelligence...
“Se o mercado eventualmente precificar cortes de taxa mais lentos segundo a ‘abordagem metódica’ de Waller, os rendimentos dos títulos de dois anos podem subir 40 pontos base e o acentuamento da curva pode diminuir.”
Ira F. Jersey e Will Hoffman, estrategistas da BI
Claro, as condições podem mudar rapidamente. Roger Hallam, chefe global de renda da Vanguard, vê dois catalisadores potenciais para uma curva mais íngreme.
“Um é uma recessão ou um acidente financeiro que faz com que o Fed facilite mais rapidamente e significativamente do que o esperado. Este é um caso de acentuamento positivo em um resultado adverso”, disse ele, referindo-se a uma situação em que os rendimentos em toda a curva caem, com os rendimentos de curto prazo liderando a queda.
Um resultado mais problemático seria se os rendimentos de longo prazo subissem, como visto no ano passado, quando um déficit em alta nos Estados Unidos levantou preocupações sobre o financiamento do Tesouro. “O desafio do déficit nos EUA permanece muito relevante”, e uma causa de curva mais íngreme seria um “Fed facilitando antes que a inflação seja realmente controlada”, à medida que o mercado busca mais um prêmio de prazo para manter títulos de prazos mais longos, disse Hallam.
Em todo o mercado de títulos do Tesouro, os rendimentos dos bilhetes de três meses não estão longe do limite inferior da banda atual de política, 5,25% a 5,5%, então essa parte da curva permanece fortemente invertida.
Os títulos de dois anos estão mais de 1 ponto percentual acima de um rendimento de 10 anos de 4,16%, uma relação negativa que existe há pelo menos 14 meses a partir de outubro de 2022.
Esse período marca o tempo médio de inversão antes das quatro recessões anteriores, segundo Campbell Harvey, o professor da Universidade Duke que primeiro estabeleceu as qualidades preditivas de uma curva invertida nos anos 1980 em relação às recessões econômicas.
“Como isso vai se desenrolar depende em grande parte do Fed cortar as taxas”, disse Harvey em uma entrevista. “O Fed precisa cortar substancialmente para chegar ao ponto em que não temos uma inversão.” Campbell não descarta um período muito mais longo de inversão entre os títulos curtos e os de prazos mais longos. “A curva pode permanecer invertida por todo o ano de 2024.”
Stephen Bartolini, gestor de carteira de renda fixa da T. Rowe Price, alerta para outro cenário para os observadores da curva. “Se tivermos uma nova aceleração na economia, o prazo mais longo da curva pode ceder muito”, disse ele. Após a valorização tardia do mercado de títulos ajudar a reduzir os custos de captação de referência, “tivemos um alívio substancial das condições financeiras”.
De outra forma, “há o fator feliz, que todos querem, que é quando você tem cortes”, disse Kaminski, da AlphaSimplex. “Então há o fator não tão feliz, que seria uma situação em que os rendimentos de longo prazo sobem”.
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