A ‘bolha’ que não estourou: como a China evitou previsões sobre o colapso

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Bloomberg — Em 2001, Gordon Chang publicou um livro que concorre ao prêmio de livro mais equivocado sobre a China de todos os tempos.

Em The Coming Collapse of China (”O Colapso da China que Está por Vir”, em tradução livre), Chang, um advogado americano, argumentou que a combinação de um sistema político autoritário, empresas industriais estatais em declínio e intensa concorrência global – uma consequência da entrada da China na Organização Mundial do Comércio – seria um golpe fatal para a economia.

Chang se perguntava: ”será que algum economista da Universidade de Pequim explicará os déficits comerciais e o conceito de vantagem comparativa a uma multidão enfurecida que marcha sobre o complexo dos líderes comunistas em Zhongnanhai?”

É claro que o que aconteceu foi o contrário.

Desde 2001, a economia da China cresceu de US$ 1,3 trilhão para US$ 18,3 trilhões, ultrapassando primeiro a França e o Reino Unido, depois a Alemanha e, por fim, o Japão, para conquistar o segundo lugar no ranking econômico mundial.

As exportações cresceram, o peso geopolítico aumentou e não é Pequim, mas Washington, DC, que enfrenta a multidão enfurecida exigindo uma explicação para os empregos perdidos com o comércio.

Para não ficar para trás na bela arte de acreditar na sorte, nomeei meu livro China: The Bubble That Never Pops (”China: a Bolha que Nunca Estoura”, em tradução livre).

Desde que foi publicado em 2020, o crescimento da China despencou, o mercado imobiliário foi do boom à falência, a repressão aos empreendedores abalou a confiança, os controles de exportação dos Estados Unidos bloquearam o acesso a tecnologias cruciais e quem apostou no desempenho superior contínuo da China perdeu muito dinheiro.

Tudo isso levanta a questão: será que eu derrubei Chang para o segundo lugar na disputa pelo pouco cobiçado prêmio de livro menos consciente sobre a China? Talvez sem surpresa, vou argumentar que a resposta é “não” – por dois motivos.

Primeiro, e correndo o risco de parecer pedante, o estouro de uma bolha é um choque repentino, extremo e descontrolado. Pense na crise das hipotecas subprime nos EUA em 2008, na crise financeira asiática de 1997 ou no estouro da bolha imobiliária do Japão em 1992.

Esses foram momentos em que – em combinações variadas – os formuladores de políticas perderam o controle, os mercados financeiros despencaram, o PIB despencou e o desemprego disparou. Não é isso que acontece na China.

Vamos focar no setor imobiliário – que já foi o maior impulsionador do crescimento da China e agora é o maior entrave. Certamente é verdade que os formuladores de políticas da China permitiram que a oferta ficasse muito acima da demanda e que a correção do desequilíbrio é um processo doloroso. As principais incorporadoras imobiliárias faliram, os investidores tomaram prejuízo, e as famílias viram o valor de seu maior ativo ser corroído.

Ao mesmo tempo, por mais doloroso que seja, também é verdade que o colapso em câmera lenta do setor imobiliário da China é controlável e contido. Para entender o motivo, considere o contraste com a crise das hipotecas subprime dos EUA.

Nos EUA, os formuladores de políticas ignoraram o excesso de alavancagem no setor imobiliário até que fosse tarde demais. Quando os proprietários de imóveis começaram a não pagar suas hipotecas, a crise financeira resultante levou não apenas os EUA, mas o mundo todo à recessão.

Na China, os formuladores de políticas agiram antes do surgimento de uma crise, implantando uma série de ferramentas para gerenciar o ritmo do declínio. Bancos bem financiados têm sido capazes de suportar a pressão do aumento dos empréstimos ruins. E, embora o crescimento tenha certamente sofrido um golpe, a economia não está em recessão e as repercussões para o resto do mundo foram limitadas.

Em outras palavras, nos EUA, a bolha estourou. Na China, o ar está saindo da bolha mais rápido do que eu imaginava, mas ainda é uma deflação controlada.

Crescimento futuro

Boas notícias: a dor de curto prazo traz a promessa de ganho de longo prazo. Tomar emprestado quantias cada vez maiores de dinheiro para construir cada vez mais apartamentos nunca foi uma estratégia de desenvolvimento que pudesse ser sustentada por muito tempo.

Ao tornar menos lucrativa – ou mesmo nada lucrativa – a especulação imobiliária, os formuladores de políticas da China afastam trabalhadores e investidores da construção de cidades fantasmas e os leva a empregos mais produtivos.

Essa dinâmica – sofrer um golpe hoje para garantir o crescimento amanhã – ilustra meu segundo ponto: o desenvolvimento econômico da China ainda está no caminho certo.

Vamos pensar em duas das principais iniciativas de Pequim no período desde 2020: a repressão às gigantes de tecnologia e a investida contra os financistas.

A virada de Pequim contra as empresas de tecnologia foi apresentada na mídia ocidental como um passo em falso desastroso. Segundo a história, Deng Xiaoping sabia sobre a importância dos empreendedores – e assim a China prosperou.

Xi Jinping, continua a história, não entendeu. Seu ataque generalizado a empresas queridinhas do mercado, como Alibaba, Tencent e Didi, derrubou os preços das ações, prejudicou os incentivos ao investimento e minou as perspectivas de crescimento da China.

Bem, talvez – mas há também outra maneira de pensar sobre isso. A China tinha um problema com monopólios de tecnologia. O Alibaba já era o player dominante no setor de e-commerce e um dos dois principais participantes em pagamentos eletrônicos. O IPO da Ant, o braço financeiro da Alibaba, tinha como objetivo torná-la uma força também no setor bancário.

Os monopólios podem ser ruins – eles sugam os clientes, espremem os fornecedores e as empresas iniciantes. Reconhecendo isso, os líderes da China tomaram medidas para controlá-los. Essas medidas – incluindo o cancelamento do IPO da Ant, que causou espanto no mercado – foram reconhecidamente inadequadas. Ainda assim, mostraram uma disposição de enfrentar interesses poderosos para trazer benefícios para a economia como um todo.

Os investidores que apostavam em obter uma parte dessas rendas de monopólio perderam a camisa. O Nasdaq Golden Dragon Index caiu quase 70% em relação ao seu pico. No entanto, para a economia como um todo, verificar o poder do monopólio é positivo para o desenvolvimento.

Repressão ao setor bancário

Há também a repressão ao setor financeiro. O salário dos banqueiros foi limitado a US$ 400.000 por ano. Os bônus foram cortados. A Comissão Central de Inspeção Disciplinar – os investigadores anticorrupção da China – mirou em alguns dos maiores nomes do mercado.

Nos EUA, isso seria um desastre. A economia dos EUA opera na fronteira da tecnologia. O crescimento vem da inovação que pressiona essa fronteira, e as empresas inovadoras exigem uma rede sofisticada de capitalistas de risco, banqueiros de investimento e gerentes de carteira para assumir riscos e canalizar o capital para onde ele precisa ir. O fato de algumas das mentes mais inteligentes focarem em finanças é positivo.

Na China, esse não é o caso. A renda média de cerca de um terço do nível dos Estados Unidos mostra que a economia ainda está longe de estar no limite. Isso significa que o desenvolvimento é impulsionado mais pela recuperação das tecnologias existentes do que pela invenção de novas tecnologias.

No atual nível de desenvolvimento da China, um sistema financeiro simples pode fazer o trabalho de canalizar fundos para projetos prioritários. Os gênios da matemática que poderiam criar operações complexas de derivativos são mais bem empregados na aceleração do setor de inteligência artificial da China.

A execução está longe de ser perfeita. No entanto, assim como no caso dos controles imobiliários e da repressão aos empreendedores de tecnologia, há uma lógica na abordagem da China e uma disposição de sofrer no curto prazo para apoiar as perspectivas de desenvolvimento de longo prazo.

A opinião em Wall Street é que, como os investidores perderam dinheiro, o milagre chinês acabou. A opinião em Zhongnanhai é que é justamente para sustentar o milagre que essas perdas foram necessárias.

DeepSeek

Mesmo com o colapso em câmera lenta do setor imobiliário prejudicando o crescimento de curto prazo e o sentimento do mercado permanecendo próximo do fundo do poço, há sinais de que a estratégia de Pequim começou a dar resultados. Os veículos elétricos da China são vendidos em todo o mundo. A DeepSeek catapultou a China para uma competição entre pares com os EUA em IA.

O equilíbrio da economia da China está mudando rapidamente. Em 2020, quando Xi começou a esvaziar a bolha imobiliária, os imóveis representavam 24% do PIB e os setores de alta tecnologia, 11%.

Em 2024, o setor imobiliário caiu para 19%, enquanto a alta tecnologia cresceu para 15%. Em 2026, é muito provável que a economia da China seja alimentada mais por silício do que por cimento – um importante avanço.

O livro China: The Bubble That Never Pops acertou tudo? Absolutamente não. O ar saiu da bolha mais rápido do que eu imaginava – em parte por causa do choque da pandemia. Os investidores sofreram um golpe muito maior do que eu imaginava. A segunda presidência de Trump aumenta o risco no exterior.

O exagero autoritário faz o mesmo na China. Uma economia chinesa que parecia próxima de ultrapassar rapidamente os EUA como a maior do mundo agora parece destinada a permanecer em segundo lugar em um futuro próximo.

Mas o colapso finalmente chegou lá? Também não. A economia chinesa está evoluindo, não entrando em colapso. Na corrida para escrever o livro mais equivocado sobre a China, também estou preso no segundo lugar.

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