Bloomberg Opinion — O parceiro de negócios de longa data de Warren Buffett, Charlie Munger, trouxe a qualidade para a estratégia de value investing (investimento em valor). Agora Buffett está trazendo valor para o quality investing (investimento em qualidade).
Na reunião anual da Berkshire Hathaway (BRK/A) em maio, Buffett revelou que havia reduzido sua participação na Apple (AAPL), indiscutivelmente uma das melhores empresas do mundo.
Buffett garantiu aos fiéis da Berkshire que não está menos entusiasmado com a empresa e chamou o iPhone de um dos melhores produtos de todos os tempos e a Apple de uma empresa ainda mais maravilhosa do que a American Express (AXP) e a Coca Cola (KO).
Isso foi apenas o começo.
No início de agosto, a Berkshire anunciou que havia vendido quase metade de sua posição na Apple, presumivelmente não porque a fabricante do iPhone tenha se tornado menos maravilhosa nos três meses seguintes.
Buffett deu a entender em maio que o planejamento tributário estava por trás da venda. Alguns observadores especularam que Buffett simplesmente reduziu a posição desproporcional da Apple no portfólio da Berkshire.
Suspeito que haja outro motivo mais importante: a Apple ficou muito cara.
Quando Buffett começou sua carreira, ele era um investidor de grande valor e, nas palavras de Munger, comprava empresas justas a preços maravilhosos. Na década de 1960, Munger persuadiu Buffett a inverter a fórmula e comprar empresas maravilhosas a preços justos. Os investidores começaram a adotar a estratégia de priorizar a qualidade antes do valor.
Contei 115 fundos mútuos de ações e fundos negociados em bolsa com qualidade em seu nome. A grande maioria tem menos de 10 anos de existência, mas os investidores investiram US$ 141 bilhões até agora e esse número só aumenta.
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Em essência, a estratégia de qualidade busca empresas altamente lucrativas, que geram lucros confiáveis e têm pouca dívida, ou alguma combinação desses atributos. O valuation é menos importante. De fato, os maiores fundos de quality investing acompanham índices que buscam empresas de alta qualidade com pouca ou nenhuma consideração pelo valuation.
A estratégia tem muitos dados que a recomendam.
As ações das empresas entre as 30% mais rentáveis dos EUA, classificadas pelo retorno sobre o patrimônio líquido e ponderadas pelo valor de mercado, superaram os papéis daquelas que estão entre as 30% menos rentáveis em 4,1 pontos percentuais por ano desde 1963 até junho, incluindo dividendos, de acordo com dados compilados pelo professor Ken French, da Tuck School of Business.
Elas também tiveram desempenho melhor 92% das vezes em períodos contínuos de 10 anos. Portanto, em uma base relativa, as ações de qualidade venceram na maior parte do tempo, independentemente do valuation.
Em uma base absoluta, entretanto, o valuation o foi mais importante. As ações mais lucrativas nos dados são divididas com base na relação preço/valor contábil (P/B).
O índice P/B médio ponderado do grupo mais barato não varia muito e parece não ter impacto sobre os retornos futuros (correlação mensal de -0,08 com os retornos totais futuros de 10 anos).
O índice P/B do grupo mais caro, por outro lado, varia muito e está fortemente correlacionado de forma negativa com os retornos subsequentes de 10 anos (-0,67), o que significa que um índice mais alto foi, na maioria das vezes, seguido por um retorno mais baixo e vice-versa.
Em outras palavras, quando se trata de ações de alta qualidade, quanto mais os investidores pagam, menos eles devem esperar ganhar. Ou, na linguagem de Munger, compre empresas maravilhosas, mas observe atentamente o preço.
O que nos leva de volta a Buffett. Quando ele começou a comprar a Apple em 2016, não se tratava apenas de uma empresa maravilhosa a um preço justo – era uma pechincha.
Prefiro os índices preço-lucro (P/L) aos índices P/B ao avaliar empresas de tecnologia porque, em geral, elas possuem menos ativos do que, por exemplo, bancos ou fabricantes, o que pode fazer com que seus índices P/B pareçam cronicamente altos em comparação.
No início de 2016, a Apple era de fato de alta qualidade. Seu retorno sobre o patrimônio líquido, uma medida comum de lucratividade, foi de 43% no ano mais recente, mais de três vezes maior do que o índice S&P 500.
Surpreendentemente, ela também era uma empresa de grande valor, negociada a apenas 10 vezes seus lucros operacionais do ano inteiro mais recente, menos da metade do índice preço/lucro do S&P 500.
Essa característica não está mais disponível. Atualmente, a Apple é ainda mais lucrativa, mas, a 34 vezes os lucros, também é mais de três vezes mais cara.
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Não é só a Apple.
Em 2013, o MSCI USA Quality Index foi negociado a um valor tão baixo quanto 12 vezes seus lucros do ano inteiro mais recente. Na época, era ainda mais barato do que o S&P 500, apesar de apresentar quase o dobro do retorno sobre o patrimônio líquido. Atualmente, ainda é mais lucrativo, mas também mais caro, com um índice P/L quase tão alto quanto o da Apple.
Uma maneira de comparar a troca entre valor e qualidade entre os investimentos é calcular o que chamo de índice PLL, que é a relação entre P/L e lucratividade – quanto menor, melhor.
O índice PLL do S&P 500, de 1,4x, é maior do que o do índice de qualidade e da Apple porque a lucratividade mais alta mais do que compensa os valuations mais altos em ambos os casos. Isso sugere que os investidores ainda obtêm mais retorno de seu dinheiro da Apple e de outras ações de qualidade do que do mercado acionário em geral.
Ainda assim, a lucratividade de uma única empresa pode ser instável. A história também mostra que, quando os valuations são elevados, elas tendem a impulsionar os retornos futuros mais do que a lucratividade – uma consideração que, tenho certeza, Buffett não ignorou.
É fácil ignorar os valuations quando as empresas registram grandes lucros e os preços das ações sobem, como aconteceu com as ações de qualidade dos EUA na última década.
A venda da Apple por Buffett, independentemente de sua motivação, é um lembrete de que a qualidade de uma ação é uma excelente medida, mas não a qualquer custo.
Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e de seus proprietários.
Nir Kaissar é colunista da Bloomberg Opinion e cobre mercados. Fundou a Unison Advisors, uma empresa de gestão de ativos.
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