Bloomberg Opinion — Muitas vezes, culpa-se a complacência do investidor quando os mercados acionários ignoram dados potencialmente perturbadores por semanas e, em seguida, entram violentamente em um sell-off. Mas essa característica que parece muito humana não está, em sua maioria, na mente dos traders: ela está embutida na estrutura das estratégias de investimento modernas.
As forças em ação desempenharam um papel importante na queda do mercado na segunda-feira (5), chocando os investidores e provocando preocupações sobre uma recessão nos Estados Unidos e pedidos de um corte emergencial nas taxas de juros. Mas essas influências técnicas, que se tornaram mais comuns após longos períodos benignos, ajudaram a transformar um dia de baixa em um colapso.
A boa notícia é que essas forças podem se enfraquecer rapidamente – a má notícia é que os investidores ainda foram pegos de surpresa e isso pode ter repercussões que vão além dos preços das ações.
As ações dos EUA pareciam mais calmas logo na terça-feira (6). Entretanto, ainda há muita pressão de venda que poderia ser desencadeada por um movimento errado nas ações, e os altos níveis de volatilidade no momento significam que poucos dos investidores que normalmente comprariam na queda provavelmente se recuperariam rapidamente, de acordo com Charlie McElligott, estrategista da Nomura Holdings, em Nova York, que acompanha a mecânica em jogo.
O que está por trás de tudo isso é um conjunto frequentemente subestimado de produtos estruturados, fundos quantitativos e até mesmo pessoas físicas que jogam com opções de ações que ajudam a suprimir a volatilidade do mercado quando as coisas vão bem. Mas isso cria uma vulnerabilidade crescente que pode causar um terremoto repentino. Essa linha de falha vem, em parte, das próprias estratégias e, em parte, da atividade de hedge dos corretores que assumem o outro lado dessas apostas.
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Por longos períodos, as estratégias e o hedge interagem de forma a manter os mercados de ações em um círculo virtuoso de aumentos calmos e constantes. Porém, quando algo desencadeia uma queda nos preços, esse processo pode se inverter e criar uma espiral de vendas de ações em mercados em queda, o que eleva a volatilidade de forma acentuada e provoca mais vendas.
A crescente vulnerabilidade tem sido visível no Índice VIX, geralmente chamado de medidor de medo de Wall Street. Ele tem estado excepcionalmente baixo este ano, mas principalmente entre meados de maio e meados de julho. Os estrategistas do JPMorgan Chase (JPM) alertaram no final de junho que a baixa volatilidade das ações dos EUA estava desconectada das altas taxas de juros e das notícias econômicas, o que as deixava vulneráveis.
“Enquanto o ambiente benigno do mercado persistir, é provável que esse ciclo virtuoso permaneça intacto e mantenha a volatilidade baixa”, escreveu a equipe de estratégia. “No entanto, em nossa opinião, essa não é uma característica permanente e o ciclo de volatilidade mudará, talvez rapidamente, mas é difícil prever quando isso deve acontecer.”
Os fatores que suprimem a volatilidade destacados por eles incluem grandes volumes de atividade de ETFs baseados em opções, opções de curto prazo (populares entre os investidores de varejo) e estratégias de prêmios de risco, que envolvem a negociação de opções para explorar os diferentes rendimentos disponíveis a partir das ineficiências do mercado. Há também o chamado trade de dispersão, que aposta na diferença entre opções de uma única ação e opções de índice.
Tudo isso leva ao tipo de atividade de hedge dos corretores que ajuda a amortecer a volatilidade por longos períodos, mas que pode se reverter repentinamente e elevar a volatilidade de forma acentuada. Para ser mais técnico, os corretores de opções estão expostos não apenas às mudanças no preço de uma ação relacionada, mas também à mudança no valor das opções, conhecida pela letra grega gama.
Quando a exposição gama dos corretores é positiva, eles protegem seus livros ao comprar uma ação quando ela cai de valor e vender quando ela sobe, equilibrando assim outros fluxos de mercado. Porém, quando essa exposição se torna negativa, o que acontece abaixo de determinados níveis de preços de ações, eles acabam vendendo em um mercado em queda. Não é preciso ser um gênio da ciência para entender que isso não é bom.
Há também fundos sistemáticos e quantitativos que usam a volatilidade como um dado para ajudar a calcular a intensidade da aposta em ações ou outros ativos. Quando a volatilidade está baixa e em declínio, isso dá a esses fundos um sinal para aumentar sua alavancagem - seja tomando mais empréstimos para aumentar seus investimentos ou usando mais derivativos.
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A supressão da volatilidade decorrente do hedging dos corretores de opções leva esses fundos a fazer apostas cada vez mais agressivas e, quando a atividade dos corretores se inverte, esses fundos também precisam se desalavancar rapidamente, aumentando a onda de vendas de ações que atinge os mercados.
Essas estratégias sistemáticas de ações e os fundos que seguem tendências, conhecidos como CTAs, ainda estavam com excesso de peso em ações em comparação com os níveis médios no final da semana passada, de acordo com dados de estrategistas do Deutsche Bank em Nova York, e provavelmente teriam sido afetados pelo sell-off de segunda-feira.
No final da segunda-feira, o S&P 500 fechou em 5.186 pontos, o que, felizmente, estava acima dos níveis em que a exposição gama dos corretores teria se tornado negativa e levado a outra onda de vendas, de acordo com McElligott, da Nomura.
Evitar esses pontos de aceleração – primeiro em 5.150 pontos e depois em 5.000 pontos – poderia ajudar a manter os mercados mais calmos nos próximos dias, mas os níveis de acionamento são alvos em constante movimento, disse ele por e-mail na manhã de terça-feira.
Além disso, é provável que a volatilidade ainda alta impeça que os investidores que normalmente compram na baixa voltem a investir: muitos estavam posicionados para fazer exatamente isso na manhã de segunda-feira, mas se queimaram quando as ações japonesas provocaram uma queda mais ampla no mercado, acrescentou McElligott.
Essa dinâmica tornou-se uma característica dos mercados benignos nos últimos anos, uma vez que a negociação de opções passou a ser mais amplamente utilizada por traders institucionais e de varejo para especular e aumentar a renda.
Os investidores de todo o mundo precisam melhorar o reconhecimento da vulnerabilidade inerente à medida que ela se acumula - dessa forma, é menos provável que fiquem chocados ou sejam pegos de surpresa pelo combustível que tudo isso joga no fogo quando os mercados mudam.
Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e de seus proprietários.
Paul J. Davies é colunista da Bloomberg Opinion e escreve sobre bancos e finanças. Já trabalhou para o Wall Street Journal e o Financial Times.
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