Bloomberg — E se os pesquisadores descobrissem uma fórmula cientificamente sólida para prever retornos no mercado de títulos de renda fixa?
Se você fosse um investidor especializado em análise de dados conhecido em Wall Street como um quant, isso poderia validar sua abordagem e fornecer pistas para novas estratégias de trading. Mas e se você descobrisse mais tarde que dados-chave dessa descoberta estavam, na verdade, errados?
Essa é a perspectiva que o mundo do investimento quantitativo enfrenta agora, graças ao trabalho de detetive de um então estudante de doutorado de 28 anos chamado Alex Dickerson.
Enquanto trabalhava em sua tese de doutorado na Warwick Business School, na Inglaterra, em 2021, ele tentou entender o pensamento proposto em artigos sobre títulos replicando a pesquisa de campo. No entanto, ele descobriu que não conseguia fazer isso com um artigo de três professores da Universidade de Georgetown.
Os resultados de Dickerson foram tão diferentes dos do artigo original, que já foi citado mais de 200 vezes, que ele assumiu que deveria estar cometendo um erro. Mas, ao questionar dentro da Academia, encontrou um estudante de doutorado da Universidade McGill, agora trabalhando no Morgan Stanley (MS), que havia enfrentado problemas semelhantes.
Em abril, ele publicou um artigo de refutação com dois coautores, deixando os mundos acadêmico e financeiro abalados. O prestigioso Journal of Financial Economics (JFE) corrigiu o artigo original — a única vez que isso já aconteceu — a pedido dos autores, que também solicitaram à Georgetown uma revisão formal.
“Quando você lê um artigo publicado em uma dessas revistas, assume que tudo ali é verdade”, diz Dickerson, que concluiu seu doutorado e agora é professor na University of New South Wales, em Sydney.
“O objetivo da Academia é que alguém publique um artigo como uma base da literatura e você, como estudante ou acadêmico, pegue esse trabalho e construa algo sobre ele. Agora, se a base desse trabalho for de alguma forma falha, não há nada a ser construído.”
A controvérsia gira em torno do que é conhecido no mundo dos investimentos como “fatores”: características que se baseiam em fatores macroeconômicos e de estilo, usadas para tentar prever retornos mais altos a longo prazo.
Em ações, esses fatores incluem valor (um preço baixo em relação aos fundamentos da empresa), qualidade (rentabilidade e baixa dívida) e momentum (tendências de preço recentes). Os fatores têm sido documentados por décadas de pesquisa acadêmica, incluindo por laureados com o Nobel.
Renda variável vs. renda fixa
Embora trilhões de dólares sigam esses métodos amplamente conhecidos no mercado de ações, seu uso em renda fixa tem sido historicamente frustrado por uma combinação de dados ruins, métodos de negociação ultrapassados e pelo tamanho e complexidade do mercado de títulos. Agora, um boom na negociação de dívida está gerando mais dados e aprimorando a liquidez, e os quants estão correndo para identificar os fatores que influenciam o desempenho dos títulos.
Essa é uma tarefa que muitos acreditavam que o artigo de Georgetown de 2019 havia alcançado, dando aos leitores um selo acadêmico de aprovação. O texto identificou fatores com base no risco de queda, risco de iliquidez e risco de crédito.
Em seguida, Dickerson e os coautores Philippe Mueller e Cesare Robotti — dois professores da Warwick — expuseram alguns erros fundamentais notáveis. Eles se concentraram em dois problemas principais com o artigo, apelidado de BBW por seus autores, Jennie Bai, Turan Bali e Quan Wen.
Em primeiro lugar, o BBW errou o calendário. No caso de dois fatores, houve um erro de avanço, ou seja, os autores deram os retornos de fevereiro como os retornos de janeiro.
Para o terceiro fator, houve o problema oposto de um erro de atraso. Uma vez corrigidos, — feitos para alguns períodos dos dados, mas não para todos —, os fatores se comportaram de maneira muito semelhante entre si e, pior ainda, semelhante a um benchmark simples de títulos. Em outras palavras, eles não ofereciam nenhuma vantagem de investimento.
Em segundo lugar, o BBW parece ter removido as perdas mais extremas para alguns títulos, tornando os fatores menos voláteis do que realmente eram. Em seu aviso de retratação, Bai, Bali e Wen reconheceram que um erro de “desalinhamento temporal” anulou os resultados.
“Na Academia, nos importamos mais com a integridade do que qualquer outra coisa”, escreveu Bai em um e-mail para a Bloomberg News em nome dela e de seus coautores. Ela escreveu que solicitaram uma revisão formal na Georgetown para esclarecer se os erros resultaram de “erros não intencionais ou má conduta”. Teresa Mannix, porta-voz da universidade, diz que os autores se recusam a comentar sobre a exclusão de retornos extremos.
O BBW
Antes das novas descobertas, o BBW havia se tornado a base para vários outros artigos sobre títulos. A editora-chefe da JFE, Toni Whited, diz que os editores estão tentando determinar se mais artigos terão que ser retirados devido às falhas do BBW. “Isso é algo grande porque foi citado um milhão de vezes”, diz ela. “Não é um pequeno erro de codificação que corrige quatro números na Tabela 5.”
O episódio é a versão do mundo financeiro do que é conhecido como crise de replicação, na qual muitos estudos acadêmicos e científicos conhecidos em medicina, psicologia e outros campos se mostraram impossíveis de reproduzir.
No início deste ano, Francesca Gino, uma professora da Harvard Business School conhecida por suas pesquisas sobre honestidade, foi afastada após ser acusada de falsificar dados. (Ela nega as acusações e está processando Harvard e seus acusadores por difamação.)
Um grupo de pesquisadores liderado por Campbell Harvey, professor da Universidade Duke e parceiro da empresa quant Research Affiliates, alega que um acerto semelhante é há muito esperado no campo financeiro.
Nesse contexto, centenas de fatores descobertos no mercado de ações — tantos que agora são chamados de “zoológico de fatores” — agora também estão sendo questionados, o que por sua vez alimentou uma série de defesas de outros quants.
No mundo dos títulos, Dickerson e seus coautores não pararam no BBW. Eles escreveram sobre uma série de outros padrões observados no “livro-texto”, incluindo aqueles baseados em reversões de retorno, momentum e risco de inadimplência. Alguns foram construídos incorretamente, outros estavam cheios de erros de dados e muitos não conseguiram superar um amplo benchmark de títulos, argumentaram.
Em um outro artigo, pesquisadores, incluindo um quant da AQR Capital Management, a empresa de gestão de ativos liderada por Cliff Asness, também descobriram que apenas cerca de um quinto da pesquisa de fatores de títulos poderia ser replicado com dados limpos.
No contexto das ações, a AQR tem sido uma forte defensora dos fatores. O último drama destaca o quão complicado é o mercado de títulos para os analistas quants. Cada empresa tem vários títulos, e cada um tem termos diferentes, incluindo vencimento e status de credor.
Enquanto isso, as oscilações nos preços dos títulos influenciam os retornos, e a liquidez do mercado pode variar enormemente. Muitos títulos podem passar dias sem serem negociados.
Apesar de todas as incertezas, o investimento sistemático em crédito é um negócio em crescimento. Casas como Man Group, Robeco Institutional Asset Management e BlackRock estão entre seus defensores de longa data. Hedge funds como Citadel e Millennium Management, estão se aproximando, e a Acadian Asset Management, uma empresa quant de US$ 100 bilhões, é a mais recente a entrar no jogo.
Muitos contestam veementemente a alegação de que a maioria dos fatores é provavelmente falsa. Na Robeco, uma gestora holandesa que supervisiona quase US$ 200 bilhões, Patrick Houweling também falhou em replicar o artigo do BBW. Mas o co-chefe de renda fixa quantitativa discorda da conclusão de que nenhum fator foi definitivamente comprovado na classe de ativos.
Ele afirma que quants praticantes como ele, em comparação com acadêmicos, têm melhores dados e entendimento de como fazer essas estratégias funcionarem na vida real.
Mesmo antes do BBW, junto com o ex-colega Jeroen van Zundert, que agora é gestor na Cubist Systematic Strategies, Houweling já havia escrito sobre as versões de fatores de ações, como baixo risco ou preços relativamente baratos, que funcionam também em títulos. “Fatores semelhantes funcionam nos mercados de títulos corporativos quando definidos e testados corretamente”, diz ele.
Ainda assim, a retratação do artigo do BBW tem poucos precedentes. Em comparação com outras disciplinas, os principais estudos financeiros tiveram surpreendentemente poucas retratações — apenas duas até agora, e a outra foi em 2021.
Agora, resultados duvidosos devem ser menos prováveis, pois os três principais meios de divulgação de estudos financeiros exigem que os artigos publicados compartilhem o código de programação subjacente ao seu trabalho. (O BBW foi publicado antes dessa política ser implementada no JFE.)
As revistas também estão se interessando mais por estudos que refutam outros; o artigo de refutação de Dickerson, Mueller e Robotti, por exemplo, está na edição de novembro do JFE.
Enquanto isso, Dickerson ameaça mexer ainda mais com as coisas. Em seu novo artigo, ele e seus coautores analisam 563 trilhões de modelos possíveis para mostrar que a maioria dos fatores de títulos propostos adiciona pouco valor. Em seguida, ele planeja mostrar como os custos de negociação destroem os lucros das estratégias quant em títulos. Spoiler: não parece bom.
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