Bloomberg Opinion — Poucas empresas sentiram o choque da alta das taxas de juros nos Estados Unidos tanto quanto as empresas que são controladas por fundos de private equity. Mas, graças aos lucros surpreendentemente resistentes e ao talento de seus proprietários com grandes recursos para engenharia financeira, a maioria tem evitado um desastre.
Houve algumas grandes quebras, incluindo o colapso da Envision Healthcare em maio, apenas cinco anos depois de ter sido adquirida pela KKR & Co. por US$ 9,4 bilhões. Porém, até o momento, as taxas de inadimplência têm sido menores do que durante a crise financeira global e a parte inicial da pandemia.
Embora os investidores em private equity enfrentem retornos menores, o acerto de contas financeiro pode ser menos grave do que eu esperava inicialmente – desde que não haja uma recessão profunda.
Após uma década em que o dinheiro barato alimentou um boom de aquisições com valuations cada vez mais otimistas, o ciclo de aumento de taxas mais agressivo das últimas décadas provocou uma ressaca.
Com as aquisições e os IPOs (ofertas públicas iniciais) restritos, as empresas de private equity não podem alternar ganhos com os ativos, e as despesas com juros sobre os empréstimos a taxas flutuantes das empresas de seu portfólio muitas vezes mais do que dobraram.
Dada a suposta sofisticação financeira desse setor, é surpreendente o fato de que poucas empresas tenham criado proteção para essa exposição à taxa de juros. Cerca de dois terços do mercado de empréstimos alavancados de US$ 1,4 trilhão dos EUA não estavam protegidos no final de 2021, antes de os movimentos de hedge se tornarem muito mais caros, de acordo com a Oaktree Capital Management.
A inadimplência de empréstimos alavancados institucionais nos EUA triplicou para 3% em julho em comparação com meados de 2022, de acordo com a Fitch Ratings, que usa uma base de 12 meses e inclui as chamadas bolsas em dificuldades. Entretanto, em termos de valor, a taxa de inadimplência dos empréstimos garantidos por private equity foi menor do que a dos empréstimos sem garantias.
De modo geral, a Fitch espera que as taxas de inadimplência dos empréstimos alavancados nos EUA e na Europa subam para até 4,5% este ano e permaneçam próximas a esse nível em 2024. Isso não seria um desastre para os investidores em dívida de leveraged buyout, já que os empréstimos alavancados sindicalizados atualmente rendem mais de 9% e os rendimentos de crédito privado estão próximos de 12%.
Contra o aumento dos custos de juros, os lucros das empresas têm sido melhores do que o esperado. “Essas empresas ainda estão aumentando [os lucros] e estão fazendo isso agora, tendo absorvido taxas mais altas e lidado com todas as pressões inflacionárias no lado dos custos de seus negócios”, disse Michael Arougheti, cofundador e CEO da gigante do crédito privado Ares Management, em uma conferência organizada pelo Bank of America (BAC) na semana passada.
A maioria das empresas apoiadas por private equity não tem empréstimos que exijam refinanciamento iminente. Além disso, há outra explicação – menos tranquilizadora – para a escassez de inadimplência: atualmente, a maioria dos empréstimos de LBO é chamada de “covenant lite”, ou seja, contém menos obstáculos para os tomadores, desde que continuem pagando juros.
Evidentemente, o perigo para os credores é que, no momento em que um tomador de empréstimo fica inadimplente, o detentor de private equity já transferiu os melhores ativos para fora do seu alcance e a empresa está em uma situação tão difícil que as recuperações de crédito são menores do que seriam de outra forma.
O foco principal das empresas de private equity e de seus credores agora é a liquidez, o fluxo de caixa e a cobertura de juros – o grau em que os lucros ajustados de uma empresa excedem os pagamentos de suas dívidas.
Esses “colchões” estão diminuindo e, para um subconjunto de tomadores de empréstimos com classificação mais baixa, ações corretivas como corte de custos e redução de despesas de capital podem não ser suficientes para cobrir suas obrigações financeiras.
Uma pesquisa recente da Moody’s com mais de 300 tomadores de empréstimos norte-americanos com classificação B3 (seis níveis abaixo do grau de investimento) – muitos deles de propriedade de private equity – constatou que mais da metade não conseguiria compensar os pagamentos de juros e o capex com lucros até o final de 2023.
Os pagamentos de juros desse grupo consumiriam, em conjunto, mais US$ 16 bilhões de fluxo de caixa neste ano, segundo a Moody’s, o que significa que apenas um quarto deles permanecerá com fluxo de caixa livre positivo (em comparação com quase metade no ano passado). Espera-se que as empresas químicas estejam entre as mais afetadas devido à redução da demanda dos clientes.
A análise da Moody’s não levou em conta o possível uso de hedges de taxas de juros. Lucro refere-se ao lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização.
Os patrocinadores financeiros podem estar dispostos a injetar mais dinheiro para sustentar essas empresas. As empresas de private equity foram obrigadas a emitir cheques de capital maiores no auge do boom das LBOs, de modo que seus investidores têm mais a perder.
“Se você é um patrocinador e tem uma empresa com pouca liquidez, mas acha que tem um investimento em capital com valor substancial, é obviamente do seu próprio interesse colocar algum capital adicional para ganhar tempo, principalmente se você acha que as taxas vão cair”, disse Craig Packer, copresidente da empresa de crédito privado Blue Owl Capital, aos investidores em agosto. “E é por isso que não estamos vendo um aumento real na inadimplência. Os patrocinadores estão resolvendo o problema.”
Os investidores em crédito privado estão apostando que esse colchão de patrimônio líquido é suficiente para evitar um grande golpe financeiro se um tomador de empréstimo ficar inadimplente.
As empresas de private equity têm mais de US$ 2 trilhões em ativos de alta liquidez e, além disso, agora têm opções mais ousadas para financiar uma injeção de capital: os chamados empréstimos de valor patrimonial líquido (NAV) permitem que uma empresa de private equity tome empréstimos contra o valor de todo o fundo, em vez de um investimento individual.
A aversão do private equity a perder dinheiro também deve desencadear mais reestruturações de dívidas extrajudiciais. A Moody’s prevê que mais da metade das inadimplências em 2023 serão de bolsas em dificuldades.
O que pode dar errado? Em primeiro lugar, é perigoso presumir que os lucros não se deteriorarão. O setor de saúde dos EUA – que já foi considerado imune a oscilações cíclicas – foi atingido pela pandemia, por inflação salarial e por intervenções regulatórias; a inadimplência aumentou.
Além disso, empresas de private equity nem sempre apoiarão investimentos em dificuldades, especialmente quando o capital de um fundo mais antigo tiver se esgotado e o valor patrimonial do ativo tiver se deteriorado significativamente. Mesmo assim, os patrocinadores podem evitar uma falência complicada, entregando o controle aos credores – geralmente os ramos de crédito de empresas rivais de private equity.
Quanto mais tempo os bancos centrais mantiverem as taxas de juros nesses níveis elevados, mais as empresas de private equity entrarão em dificuldades. Mas você pode contar com o private equity para encontrar maneiras de transformar a crise em oportunidade financeira.
Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e de seus proprietários.
Chris Bryant é colunista da Bloomberg Opinion que cobre indústrias na Europa. Anteriormente, trabalhou para o Financial Times.
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