Bloomberg Opinion — O mercado norte-americano de ofertas públicas iniciais (IPOs) está finalmente reabrindo após o período mais lento dos últimos 32 anos. A Instacart, empresa de entrega de produtos alimentícios, a Klaviyo, fornecedora de automação de dados, e a Arm Holdings, que projeta semicondutores, entraram com pedido de abertura de capital na semana passada. E se esses negócios forem bem-sucedidos, a sabedoria convencional afirma que outros virão em seguida. Isso provavelmente é verdade, mas pode levar anos até que o mercado recupere o brilho de outrora, se é que isso acontecerá.
Consideremos o que o professor de finanças da Universidade da Flórida, Jay Ritter, chama de “ancoragem” irrealista do mercado aos valuations de alguns anos atrás. Durante o auge do mercado em alta de 2021, as empresas – principalmente as de tecnologia – realizaram IPOs com valuations tão extraordinários que deixaram os emissores com uma ressaca duradoura. As empresas estão tendo dificuldade em aceitar que os múltiplos de preços e vendas de hoje não correspondem aos que seus pares do setor receberam dois anos antes. As empresas apoiadas por capital de risco, em especial, tentam evitar as chamadas rodadas de baixa – ou a captação de recursos com valuations em queda - e isso é exatamente o que algumas empresas obteriam se chegassem ao mercado agora.
De acordo com os dados de Ritter, a média das IPOs de tecnologia foi lançada a um preço de oferta de 15,2 vezes as vendas em 2021, o múltiplo mais alto desde o pico da bolha das pontocom em 2000 – um nível que provavelmente não voltará em breve, principalmente com a taxa de juros do Federal Reserve ainda em um nível alto de duas décadas.
“Minha opinião é que ainda estamos em um mercado de IPOs lento por vários anos”, disse-me Ritter por telefone na segunda-feira (28). Se puderem, as empresas preferem permanecer privadas e, talvez, levantar mais capital de risco, onde o financiamento pode incluir sinos e apitos – geralmente opções embutidas – que mantêm os investidores satisfeitos sem registrar formalmente uma rodada de baixa, de acordo com Ritter.
A seca tem muito mais a ver com a oferta do que com a demanda, mas os banqueiros de IPOs também podem ter que fazer algumas correções se quiserem atrair de volta os investidores. Os banqueiros enfrentam a difícil tarefa de equilibrar os interesses de seus clientes corporativos (que querem vender na alta e evitar a percepção de “perder dinheiro”) com os compradores institucionais de IPOs (que esperam retornos positivos). Ultimamente, eles não encontrarão muitos clientes satisfeitos no último grupo. Na amostra de 2021, IPOs dos EUA que levantaram US$ 500 milhões ou mais tiveram ofertas medianas que perderam 23% até o momento, segundo dados da Bloomberg.
Em segundo lugar, a história oferece mais um motivo para acabar com o otimismo das IPOs. As últimas cinco décadas produziram várias quedas acentuadas de IPOs, e todas levaram pelo menos dois anos para dar lugar a recuperações. O período inflacionário da década de 1970 oferece uma comparação óbvia (embora altamente imperfeita), dadas as semelhanças macroeconômicas ostensivas.
As oscilações violentas nos preços ao consumidor e nas taxas de juros fizeram com que os múltiplos de preço/lucro fossem abalados, tornando muito mais difícil para os compradores e vendedores de IPOs chegarem a um consenso sobre o valor das empresas. Dessa forma, a atividade de IPO foi abismal de 1974 a 1980. Quando o mercado finalmente foi reaberto, foi um caso de parada e fuga. De acordo com os dados de Ritter, as receitas das IPOs se recuperaram acentuadamente em 1981, mas o mercado esfriou novamente em 1982. Em 1983, ele finalmente explodiu em um novo boom definido pelo entusiasmo com a computação pessoal, que continuou a crescer com os IPOs da Microsoft (MSFT), Oracle (ORCL) e Sun Microsystems em 1986.
Os IPOs também levaram algum tempo para se recuperar após a falência das empresas pontocom e a crise financeira global. No primeiro caso, as receitas brutas começaram a se recuperar substancialmente após cerca de três anos e, no segundo, demorou cerca de dois anos.
Sem dúvida, há diferenças importantes entre esses episódios e os atuais. Nos anos 70, foi preciso esperar até julho de 1980 (sete anos) para recuperar as máximas de janeiro de 1973 do Índice S&P 500; de março de 2000 a maio de 2007, foi outro período de sete anos; e de outubro de 2007 a março de 2013, foram necessários cerca de cinco anos e meio para voltar ao topo. Em contrapartida, em 2023, o mercado está sendo negociado apenas cerca de 7% abaixo do pico de janeiro de 2022, depois de apenas 20 meses. Se os valuations se reinflacionarem ainda mais, isso significaria que o ressurgimento das IPOs provavelmente tem alguma sustentação.
Mas há uma terceira questão que tem pouco a ver com as vicissitudes dos preços de mercado. Apesar da explosão de atividade em 2021, o número de IPOs vem sofrendo um declínio secular desde o auge da bolha das pontocom.
Como Marshall Lux e Jack Pead descobriram em um documento de trabalho da Harvard Kennedy School em 2018, o declínio persistente parece ser mais notável entre as IPOs pequenas (menos de US$ 100 milhões a preços de 2017) em oposição às ofertas de médio porte (US$ 100 milhões a US$ 500 milhões) e às de grande capitalização (que são raras o suficiente para que um punhado de negócios possa distorcer os dados em um determinado ano). Os prováveis impulsionadores incluem a mudança do setor de investimentos para estratégias mais passivas; o crescimento do capital de risco e do private equity como alternativas ao mercado público; e o aumento das exigências regulatórias sobre as empresas públicas desde a Lei Sarbanes-Oxley de 2002. Seja qual for o catalisador exato, o número de empresas norte-americanas listadas diminuiu drasticamente desde o final da década de 1990 e nunca mais se recuperou.
É verdade que há um cenário no qual o mercado de IPOs poderia sair de sua queda duradoura: a inteligência artificial poderia, em teoria, gerar tantas ofertas de ações novas e empolgantes quanto o surgimento da computação pessoal na década de 1980 ou o boom da Internet na década de 1990. Em períodos de grande inovação, o mercado de IPOs dos EUA sempre terá um papel importante a desempenhar, e a IA poderia ser outra tecnologia desse tipo – se for possível acreditar na propaganda. Mas, até que isso aconteça, é provável que o mercado de IPO dos EUA tenha dificuldades para recuperar seus dias de glória.
Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e de seus proprietários.
Jonathan Levin trabalhou como jornalista da Bloomberg na América Latina e nos EUA, cobrindo finanças, mercados e fusões e aquisições. Mais recentemente, ele atuou como chefe da sucursal da empresa em Miami. Ele é analista financeiro certificado pelo CFA Institute.
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