Bloomberg — Em apenas um ano, a exuberância otimista dos investidores por commodities se transformou em um recuo espetacular.
Essa foi uma das maiores mudanças no sentimento da história em relação às matérias-primas. Desta vez, as fortes oscilações de preços ajudaram a estimular uma corrida para as saídas que tiraram US$ 129 bilhões do mercado global — um recorde para qualquer período anual até meados de dezembro, de acordo com o JPMorgan Chase (JPM). O último êxodo acontece depois de o dinheiro ser despejado em commodities nos primeiros dois meses deste ano.
A demanda por uma série de produtos, desde petróleo a metais industriais, cresceu no início deste ano, quando o mundo emergiu de bloqueios pandêmicos e os investidores buscaram uma proteção contra a inflação.
Mas a invasão da Ucrânia pela Rússia e as preocupações com uma recessão global transformaram as commodities – ativos notoriamente inconstantes afetados por variáveis como o clima e desastres causados pela humanidade – em apostas perigosas.
É uma situação complicada: quanto maior o movimento do preço, mais dinheiro é retirado e as commodities se tornam mais arriscadas. As câmaras de compensação estão aumentando as exigências de garantias para proteção contra inadimplência, enquanto as taxas de juros mais altas estão elevando os custos dos empréstimos, tornando mais caro negociar.
A crise de liquidez ameaça interromper cadeias de suprimentos já estressadas, alimentar a inflação e desencadear falências e resgates. Isso já está acontecendo na Europa, onde picos extremos no custo da energia levaram a Alemanha, a França e o Reino Unido a nacionalizar serviços públicos em dificuldades, enquanto produtores de alimentos na Holanda temem ser forçados a sair do mercado.
Nos Estados Unidos, os reguladores investigam se os especuladores estão contribuindo para as dramáticas flutuações de preços.
“O maior problema para investidores e participantes comerciais no mercado tem sido a perspectiva macro. Com as taxas crescentes que vimos, os retornos das commodities precisam aumentar para cobrir o custo crescente de se envolver”, disse Tracey Allen, estrategista de commodities agrícolas do JPMorgan. “Quando tivemos uma volatilidade tão imensa, administrar as margens se tornou muito mais caro.”
Hoje, o número de contratos ativos nos futuros de petróleo dos EUA está perto do menor nível desde 2014. O interesse aberto no principal mercado europeu de gás natural, que enfrentou um dos picos de preço mais extremos de qualquer commodity, está próximo do menor nível em cerca de quatro anos, embora não faça parte da contagem de fluxos de saída do JPMorgan.
O interesse aberto no trigo negociado em Chicago caiu recentemente para o nível mais baixo desde a crise financeira global de 2008, e a liquidez nos contratos futuros de níquel negociados em Londres caiu perto do nível mais baixo em quase oito anos.
Aumento dos requisitos de garantia
O recuo acontece quando as câmaras de compensação de commodities aumentam os requisitos de garantia para máximos históricos para evitar que o risco fique fora de controle.
As margens nos contratos futuros de petróleo dos Estados Unidos no primeiro mês subiram para US$ 12 mil este ano, igualando-se aos extremos de 2020, quando o petróleo ficou negativo. No final de outubro, eles estavam em torno de US$ 7.500, quase 50% a mais do que no ano anterior.
No petróleo Brent, referência mundial, as margens são 60% maiores do que no mesmo período do ano passado. As margens para contratos futuros de gás europeus de referência caíram do pico, mas ainda são mais do que o dobro do que eram há um ano.
Ram Vittal, chefe da corretora de futuros e opções Marex Group para a América do Norte, lembra-se de uma época em que a Chicago Mercantile Exchange pedia quase US$ 1 bilhão em garantias para cobrir as posições dos clientes da empresa. Mas o mercado mudou tão drasticamente que, em cinco horas, a bolsa transferiu US$ 100 milhões para a Marex porque a garantia não era mais necessária.
Essa volatilidade está mudando a maneira como os participantes do mercado fazem negócios. A maioria dos traders agora têm posições muito menores no mercado, pois o risco de acabar do lado errado da aposta aumenta. Enquanto isso, alguns investidores mudaram do mercado de futuros para o mercado de ações, que normalmente exige menos garantias.
Quando as margens atingiram seu pico no início deste ano, o interesse aberto em algumas opções de nicho de petróleo saltou para uma alta de seis anos , e a atividade geral de opções superou a negociação de futuros.
As margens “refletem a volatilidade do mercado”, disse Peter Keavey, chefe de energia da CME. “Portanto, eles estão, em algum nível, fazendo seu trabalho, reduzindo a alavancagem geral no sistema e permitindo a participação apropriada.”
Margens mais altas e taxas de juros crescentes estão tornando mais caro para as empresas se protegerem contra as oscilações dos preços das commodities, com a produtora de petróleo americana Hess dizendo em outubro que pode atrasar a tomada de posições este ano devido ao custo.
Entre alguns dos maiores hedgers de xisto, apenas 16% da produção de petróleo foi segurada contra oscilações de preços no próximo ano, em comparação com 39% em 2021 e 81% em 2017, de acordo com uma nota de pesquisa da Standard Chartered em novembro.
Riscos de liquidez
Mesmo que as empresas tenham dinheiro para apoiar seus negócios, a falta de liquidez significa que não há participantes de mercado suficientes para fechar um grande número de negócios vários meses à frente.
“Os investidores não se sentem muito à vontade para entrar no mercado”, disse Natasha Kaneva, chefe de estratégia de commodities do JPMorgan, em um evento da Futures Industry Association em Chicago no mês passado.
Mesmo os jogadores com mais dinheiro estão enfrentando riscos vertiginosos.
O Trafigura Group, um dos maiores traders independentes de commodities, viu seu valor em risco — uma medida de quanto a empresa poderia perder em um dia normal de negociação — disparar neste ano. No período de seis meses até março, a média da medida foi de US$ 244 milhões, mais de cinco vezes a média do ano anterior.
O valor em risco do Goldman Sachs (GS) em commodities também aumentou no segundo trimestre de 2022 — para US$ 63 milhões, o maior já registrado desde pelo menos 2001 e mais que o dobro do que era no auge da pandemia, quando os preços do petróleo ficaram negativos.
Os modelos que os bancos e outras empresas usam para prever os movimentos do mercado estão se tornando menos precisos em meio à volatilidade excepcional, de acordo com a pesquisa do Goldman.
Atenção aos fundamentos
“No momento, o posicionamento e o risco parecem mais leves do que vimos historicamente”, disse George Cultraro, chefe de commodities do Bank of America. “O compromisso com o risco realmente precisa estar presente, porque temos essa volatilidade bidirecional, onde às vezes é difícil encontrar razões fundamentais para apoiar alguns desses movimentos.”
Quando um broker de Nova York em setembro tentou comprar o spread de petróleo Brent do primeiro mês durante uma importante janela de negociação, os preços mudaram tanto ao longo de uma hora que a diferença entre o preço de compra e o preço no qual a negociação foi concluída foi mais de 20 centavos o barril — ou mais de US$ 100 mil para a transação total. Embora o aumento tenha beneficiado seu cliente, a mudança surpreendeu o revendedor, que tem mais de duas décadas de experiência.
Alguns traders de petróleo têm se referido ao fenômeno como “liquidez quebrada” e veem a situação persistindo, a menos que a Rússia termine sua invasão da Ucrânia, e o mercado permaneça consistentemente em uma estrutura conhecida como contango, indicando excesso de oferta.
No “contango”, a participação no mercado tende a aumentar à medida que aumenta o volume de barris que precisam ser protegidos e rolados mês a mês, disseram.
“Esperamos ver uma reconstrução dos tamanhos das posições à medida que o pico de volatilidade da guerra começa a filtrar os modelos de risco”, disse Ryan Fitzmaurice, trader líder de índices de commodities da Marex. Mas é mais provável que seja no segundo semestre de 2023, disse ele.
Ainda assim, enquanto a volatilidade persistir, os requisitos de garantia provavelmente permanecerão altos, mantendo o capital à margem.
“Volatilidade gera volatilidade”, disse Ilia Bouchouev, ex-operador e professor adjunto da Universidade de Nova York. “É um loop.”
- Com a colaboração de Alex Longley, Michael Hirtzer e Michael Roschnotti.
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