Bloomberg — Os bancos centrais globais estão em uma corrida contra o relógio para domar a inflação descontrolada. Mas ir longe demais, rápido demais pode fazer os mercados essenciais cederem.
Foi exatamente o que aconteceu recentemente na Coreia do Sul, onde o mercado de crédito experimentou a pior alta nos rendimentos de curto prazo desde a crise financeira global. No centro da crise estava um tipo de dívida de curto prazo usada para financiar o aumento nos números de construção do país. É chamado de papel comercial garantido por ativos de financiamento de projetos, ou PF-ABCP.
Embora os títulos não sejam considerados uma aposta totalmente segura porque estão vinculados ao mercado imobiliário, os defaults são raros na Coreia. A taxa de inadimplência nos empréstimos para financiamento de projetos era de apenas 0,5% no final de junho, de acordo com um relatório do banco central.
Então, quando o desenvolvedor do parque temático Legoland — apoiado pela província de Gangwon — perdeu um pagamento da PF-ABCP no final de setembro, os investidores ficaram assustados.
Embora as autoridades coreanas pareçam ter isolado a crise, as dificuldades servem como um alerta para o resto do mundo sobre a rapidez com que os mercados podem dar errado.
1. O que é PF-ABCP?
Grandes projetos de construção são caros. Em vez de pagar por eles com fundos existentes, na Coreia do Sul, um desenvolvedor geralmente prefere pedir dinheiro emprestado.
Os incorporadores frequentemente tentam recuperar o dinheiro emprestado vendendo propriedades antes mesmo de serem construídas. Mas se os preços dos imóveis caírem ou as unidades não forem vendidas, eles ficarão em apuros financeiros.
Como um escudo no caso de as coisas irem mal, os patrocinadores costumam usar um veículo de propósito especial (em essência, uma empresa separada sem ativos além do projeto) para levantar o dinheiro, com o reembolso vinculado diretamente aos rendimentos do desenvolvimento — o chamado “financiamento de projetos”.
As corretoras normalmente concedem empréstimos a desenvolvedores e, em seguida, os securitizam e os vendem a investidores do mercado financeiro. Esses títulos são denominados PF-ABCP. O mercado vale cerca de 35 trilhões de won (US$ 27 bilhões).
2. Como os bancos se envolveram?
As construtoras foram os primeiros grandes players do mercado PF-ABCP. Mas, como o setor imobiliário cresceu rapidamente, as empresas de valores mobiliários também entraram no negócio.
Como as corretoras fazem os empréstimos e muitas vezes vendem a dívida aos investidores, o PF-ABCP é um fluxo de financiamento lucrativo que cresceu exponencialmente nos últimos anos. A receita da garantia de empréstimos de financiamento de projetos foi de cerca de 1,5 trilhão de won (US$ 1,15 trilhão) no final de junho, representando cerca de 42% da receita total das corretoras, ante apenas 3% em 2017, segundo dados da KB Securities Co.
Normalmente, o corretor ou o construtor é o fiador, embora, no caso do desenvolvedor da Legoland, fosse a província. De acordo com o NICE Investors Service, cerca de 70% dessa dívida é garantida por empresas de valores mobiliários, enquanto cerca de 20% tem construtoras como financiadoras.
4. O que aconteceu com a Legoland Korea?
A província de Gangwon, município onde fica o parque temático e que era o fiador dos títulos, deixou de pagar 205 bilhões de wons da PF-ABCP no final de setembro.
Isso aconteceu porque o recém-eleito governador de Gangwon, Kim Jin-tae, recusou-se a honrar a dívida, um acordo fechado por seu antecessor e oponente político.
A decisão do município chocou os investidores do mercado financeiro, já pressionados pelo aumento das taxas de juros, e elevou os rendimentos da dívida de curto prazo ao nível mais alto desde a crise financeira global.
O caso oferece uma lição para o mundo de que “um pequeno erro pode comprometer toda a economia”, disse o governador do Banco da Coreia, Rhee Chang-yong, à Bloomberg no final de novembro.
Em resposta à turbulência do mercado, as autoridades da província de Gangwon mudaram de rumo e disseram que pagariam a dívida do projeto Legoland Korea até 15 de dezembro.
5. Que outros riscos existem?
A Comissão de Serviços Financeiros da Coreia do Sul descreveu o PF-ABCP como “o elo mais fraco” entre os mercados de dívida de curto prazo do país.
Um problema inerente é que há uma incompatibilidade de vencimento entre os ativos subjacentes dos empréstimos de financiamento de projetos, que normalmente têm prazo de três anos, e os papéis comerciais, geralmente emitidos a cada três meses.
Isso significa que os riscos de refinanciamento aumentaram em conjunto com os aumentos agressivos das taxas de juros do Banco da Coreia. A grande preocupação seria um transbordamento para títulos corporativos de forma mais ampla.
“Isso teria repercussões para os tomadores de empréstimos com grandes necessidades de rolagem ou dívidas vencidas, que agora enfrentarão custos de refinanciamento mais altos”, disse Anushka Shah, diretora sênior de crédito da Moody’s Investors Service. “A alavancagem corporativa em todo o sistema, embora diminua, é alta.”
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